Petit rappel très rapide : afin de lutter contre les dérives inflationnistes passées, l'Argentine s'est dotée en 1991 d'un mécanisme monétaire appelé une caisse d'émission (currency board en anglais). Le principe en est simple : la banque centrale argentine avait l'obligation de détenir en réserve un dollar pour chaque peso qu'elle créait. En d'autres termes, il s'agissait du régime de change le plus rigide possible, à l'exception bien sûr de l'union monétaire. L’Argentine n'avait tout simplement pas de possibilité de créer de la monnaie, sauf si ses réserves en dollar augmentaient. Si, au contraire, ses réserves diminuaient, elle se voyait dans l'obligation de détruire des pesos, menant ainsi une politique monétaire restrictive. L'Argentine a expérimenté un douloureux épisode de fuite des capitaux : ses réserves en dollar on commencé à diminuer au début de la décennie 2000 (c'est ce qui arrive lorsque la demande de dollars contre des pesos est supérieure à la demande de pesos contre des dollars). Un processus de prophétie auto-réalisatrice s'est alors enclenché : si l'on pense que les réserves en dollar de la banque centrale vont s'effondrer, alors on anticipe un abandon du système de caisse d'émission et une dévaluation du peso. Dans ce cas, il est rationnel de vouloir changer ses pesos contre des dollars, ce qui accélère la baisse des réserves, jusqu'à provoquer effectivement l'abandon forcé du système. Cet abandon a eu lieu au tout début de l'année 2002. 

Il y a deux grandes différences entre l'abandon de sa caisse d'émission par l'Argentine et un hypothétique retour à la drachme de la Grèce : 1) l'argentine n'a pas eu à changer sa monnaie nationale, 2) cet abandon a été douloureusement imposé par une fuite des capitaux.

Mais le point commun entre les deux, c'est que l'Argentine a retrouvé une politique monétaire, comme le ferait la Grèce dans le cas d'un retour à la drachme. C'est pourquoi, mutatis mutandis, l'expérience argentine me semble intéressante à étudier pour anticiper ce que pourraient être les conséquences d'un retour de la drachme. (Toutes les données viennent de la banque mondiale.)

Premier effet de l'abandon, sans surprise, la banque centrale s'est mise à créer de la monnaie :

Et cette création de monnaie s'est traduite par de l'inflation :

Petites remarques concernant l'inflation : d'abord, on observe sur ce graphique que l'argentine connaissait avant la sortie de la caisse d'émission un problème de déflation, dont à peu près tout le monde s'accorde à reconnaître que c'est un problème redoutable. L'Argentine a donc guéri de cette déflation. Ensuite, si elle a troqué sa déflation contre une inflation manifestement trop forte, l'Argentine n'a pas connu d'épisode d'hyper inflation incontrôlable comme dans les années 80. L'inflation était à un chiffre en 2004 et 2005, puis est remontée, et était à nouveau à un chiffre en 2009.

Surtout, cette inflation a eu un effet clairement positif : elle a fait chuté le taux d'intérêt réel :

Comme on l'apprend dans les cours de microéconomie, la baisse du taux d'intérêt réel stimule l'investissement :

Cette hausse de l'investissement se traduit par une augmentation du PIB réel :

Et quand le PIB repart à la hausse, le chômage repart à la baisse :

A en juger par ces données, on en viendrait presque à se demander pourquoi la crise monétaire argentine de 2002 est entrée dans les mémoires comme un dramatique épisode d'effondrement. En réalité, cette impression est légitime, car les effets bénéfiques du retour de la politique monétaire en Argentine se sont fait sentir avec quelques mois de décalage (environ une année, à en juger par ces données, mais on ne peut guère être précis car il s'agit de données annuelles). La caisse d'émission a été abandonnée en début d'année 2002, et 2002 a été la pire année de la crise. Chronologiquement, on a bien assisté à une crise monétaire en premier, puis à la pire année pour l'économie argentine ensuite. A ces faits s'ajoutent des images d'argentins désemparés faisant la queue pour changer leurs pesos contre des dollars et se demandant s'ils devront demain transporter par brouette l'argent leur servant à acheter leur baguette de pain. 

J'ajoute également que la dévaluation ne s'est pas bien passée : elle a été trop modérée dans un premier temps, ce qui a suscité des anticipations d'une nouvelle dévaluation, qui s'est effectivement manifestée (je parle de mémoire, les données de la banque mondiale étant annuelles, elles ne permettent pas de reconstituer l'évolution du taux de change mois par mois. Si un lecteur a cette info, elle est bienvenue). On se rappelle que dans ce contexte, le FMI a tardé à apporter son aide à l'argentine, en raison précisément de la faiblesse de la dévaluation initiale. On peut en tirer comme leçon que dans ce genre de situations, mieux vaut avoir de bonnes relations avec les institutions financières internationales.

Mais force est de constater que la situation s'inverse brutalement et favorablement suite à la réappropriation par l'Argentine de sa politique monétaire. Les mauvais chiffres de 2002 apparaissent très clairement, sur les graphiques, comme un prolongement de la tendance des années précédentes, sans accentuation qui serait due à la dévaluation. A contrario, les bons chiffres de 2003 constituent clairement une rupture de trend.

Le sens de ce billet n'est pas de dire qu'en cas d'abandon de l'Euro, la Grèce connaitrait la même évolution. Les situations ne sont pas identiques, et comme le précise Alexandre Delaigue en commentaire du billet précédent, il est beaucoup plus compliqué d'abandonner une monnaie pour en recréer une que de modifier les règles de change d'une monnaie qui, bien que dévaluée, continue d'exister.

Mais à défaut de pouvoir étudier un cas de retrait d'une union monétaire, il n'est pas vain de se faire une idée des conséquences d'une réappropriation de sa politique monétaire par un pays en crise. Et apparemment, elles sont positives.