A mon humble avis, vouloir interdire la titrisation n’est pas plus justifié qu’il ne l’aurait été d’interdire de créer des start-up sur internet suite à la crise financière précédente.

Rappelons en quelques mots ce qu’est la titrisation. Il s’agit simplement de se défaire d’une créance en la transférant à une tierce personne, sous la forme d’un titre négociable sur les marchés financiers. Un exemple : je prête 1000 euros à 100 personnes à un taux de 5% pour un an. Dans un an, si tout le monde me rembourse, j’aurai donc 105'000 euros. Supposons à présent qu’il existe une probabilité que certains emprunteurs ne me remboursent pas (je l’apprends après avoir accordé les prêts). Pour simplifier, disons qu’il y a une probabilité de 20% que 50% des emprunteurs soient dans l’incapacité de rembourser. L’espérance mathématique de mes gains dans un an est de 105'000 * 80% + 105'000 * 50% * 20% = 94'500 euros. Mais cette espérance mathématique ne correspond pas à un revenu certain. Je suis dans la situation de lancer un dès à 10 faces. Si je tombe sur un chiffre entre 1 et 8, j’ai 105'000, si je tombe sur 9 ou 10, j’ai 52'500. Si je suis averse au risque, je suis prêt à échanger ces créances contre la garantie d’un gain de, par exemple, 90'000 euros. Comment faire ? La réponse classique est que je peux m’assurer : une assurance peut me proposer de garantir les paiements en échange de 15000 euros (pour éviter des calculs d’actualisation embêtants, on suppose que je dois payer ma prime d’assurance dans un an). J’aurai donc bien, au final, mes 105'000 euros remboursés, soit entièrement par les emprunteurs, soit en partie par l’assurance, auxquels il faudra retrancher les 15'000 euros, soit 90'000 euros certains. L’espérance mathématique de gain pour l’assurance est positive : les 15'000 euros de ma prime moins 52'500 euros à rembourser avec une probabilité de 20%, soit 4’500 euros.

La titrisation constitue une autre solution à ce problème d’assurance. Les gros investisseurs souhaitent généralement diversifier leur risque, c’est à dire investir dans des actifs qui ne sont pas trop corrélés les un aux autres en termes de rendement. Comme les assurances, ces investisseurs peuvent se porter candidat pour subir le risque à ma place, moyennant, cela va de soit, une prime de risque. Disons que cette prime de risque est de 5,25%. Cela signifie que le taux de rendement qu’ils attendent d’un actif de ce niveau de risque est de 10,25%, soit la prime de risque plus les 5% de taux d’intérêt (on suppose qu’il s’agit d’un taux sans risque). Ils vont proposer de se porter acquéreur de ces créances, à un prix tel que l’espérance mathématique de leur gain soit de 10,25% de leur investissement, soit 94’500/0,1025=85714, soit 857,14 euros la créance. Moi, ça me garantit un revenu immédiat certain de 85714 euros, que je place à 5% sans risque, pour retrouver, comme tout à l’heure, mes 90'000 dans un an.

En première analyse, ces deux solutions sont équivalentes. Dans les deux cas, j’ai fait disparaître le risque (je me suis assuré), et les institutions qui l’on pris pour moi s’assurent un gain en termes d’espérance mathématique. En fait, elles ont chacune des qualités et des défauts : l’assurance classique permet peut-être de mieux ‘suivre’ le dossier, en s’assurant que les débiteurs se mettent en position de payer. La titrisation, pour sa part, permet de diluer le risque chez un plus grand nombre d’investisseurs.

Elles ont, en revanche, un point commun : dans les deux cas, si l’on sous-estime le risque, on se met dans une situation financière délicate. Si le pourcentage de non remboursement est, en fait de 80% au lieu de 50%, et si la probabilité de défaillance est de 50% au lieu de 20%, alors l’assurance de la première solution aura à rembourser bien plus qu’elle n’avait prévu, et les investisseurs de la seconde verront fondre la valeur des titres de créance qu’ils ont acquis.

Si problème il y a eu dans la crise que nous traversons, ce n’est pas que la seconde solution ait été préférée à la première, c’est que :

1) Les risques ont étés sous-estimés. Les prêts immobiliers étant garantis par une hypothèque, et la valeur des logement étant sensée ne jamais pouvoir baisser, on a cru, à tort, le risque quasi nul.

2) Comme l’explique Chris Dillow (via éconoclaste), les incitations à évaluer le risque convenablement ont fait défaut. Si des gens vendent des titres de créance qui ne valent rien, ce n’est pas un problème, s’ils ne trouvent pas d’acheteurs. Ce qui pose problème n’est pas d’acheter un titre risqué sur un marché financier, c’est de le faire sans être incité à évaluer convenablement ce risque. Si les investisseurs se retrouvent face à l’alternative souvent dénoncée : « pile je gagne (beaucoup), face, le contribuable perd », alors il ne faut pas s’étonner que le risque ait été sous-évalué.

Les autorités monétaires sont actuellement confrontées à un problème classique de consistance temporelle cohérence interemporelle (y'en a qui pinaillent). Ce problème se pose, en théorie des jeux dynamiques, lorsqu’un joueur n’a pas intérêt à se comporter comme il avait intérêt à faire croire qu’il se comporterait en début de jeu. Les banques centrales ont intérêt à ce que les investisseurs pensent qu’en cas de crise liée à leur irresponsabilité, elles ne feront rien pour les aider. Mais une fois que la crise est là, les banques centrales ont, en général, intérêt à éviter que ça dérape en crise systémique trop violente, si bien qu’elles aident quand même les investisseurs fous. Du coup, la menace initiale n’est pas crédible. La solution consiste à se créer une réputation de dur à cuire, comme par exemple en n’aidant pas la banque d’affaires Lehman Brothers. Mais qui peut dire si ça sera suffisant pour inciter, à l’avenir, les investisseurs à se renseigner sur ce qu’ils achètent ?

Difficile à dire. En revanche, si l’on n’a toujours pas trouvé de solution efficace pour accroître la responsabilité des investisseurs, il est douteux que l’interdiction d’un type particulier d’actifs financiers change fondamentalement le problème.